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17 de março de 2026
O consumo das famílias caiu no segundo semestre do ano passado. Uma retração por dois trimestres consecutivos não ocorria desde a pandemia. Mesmo pequeno (-0,12%), o movimento contrasta com o forte momento do mercado de trabalho. Nesse mesmo período, a renda nacional disponível bruta (RNDBF)¹ se expandiu cerca de 1,6% em termos reais e já descontados os efeitos sazonais. É uma expansão menos vigorosa do que a do primeiro semestre (2,5%), mas ainda significativa.
Não é simples explicar a diferença entre a expansão da renda e a fraqueza do consumo das famílias. O Brasil carece de um fluxo de renda completo para uma análise como essa, mas o candidato mais provável é o comprometimento de renda. Desde seu vale mais recente, em janeiro de 2024, o serviço da dívida cresceu de 26,2% para 29,2% da renda. A inadimplência de pessoas físicas com recursos livres também mostrou expansão, ainda que a comparabilidade dos dados tenha se tornado difícil por conta da resolução 4.966.
Os investimentos, por sua vez, tiveram uma queda anualizada de 13% no último trimestre do ano passado. Não fosse pela pequena expansão do terceiro trimestre (+0,4%), estaríamos no terceiro período consecutivo de queda, após a retração anualizada de 10% entre abril e junho do ano passado. A utilização de capacidade instalada medida pela FGV caiu de 81,7% no início do ano para 80,0% ao final de 2025, tendo passado por um pico de 83,6% em junho passado.
No caso das empresas, além do aumento da inadimplência e das recuperações judiciais e extrajudiciais conhecidas, é possível enxergar, através dos dados da CEFEB-Fipe, que apenas 40% das companhias listadas na bolsa possuem um retorno sobre o capital investido (ROIC) que supera a Selic.
Esses são resultados esperados da política monetária. No caso das famílias, a incorporação da alta da Selic é mais gradual do que no caso das empresas pelo fato de a maior parte do crédito bancário ser pré-fixado. No caso das últimas, há uma parcela mais importante de crédito a taxas flutuantes. Em outras palavras, ainda deve haver elevação do serviço da dívida das famílias à medida em que os empréstimos foram sendo originados ou renovados a taxas mais elevadas, nos últimos meses.
Flutuando ao redor de 9,4%, estamos diante do período mais prolongado de juro real médio elevado dos últimos 20 anos. Ainda que não seja possível ter uma explicação completa do porquê esses níveis de juros não produzirem maior desemprego – trabalho por plataformas, mudanças decorrentes das reformas trabalhista e da previdência, rede de proteção de benefícios sociais, expansão fiscal e de crédito concorrem para essa explicação – o fato é que a transmissão via endividamento parece estar cumprindo o papel de desacelerar o consumo e os investimentos.
Nesse mesmo período, houve ganhos na convergência das expectativas de inflação (de 3,85% para 3,50%) e na própria redução do IPCA (de 5,5% para 3,8%). Não fosse pela guerra, o índice acumulado em 12 meses ficaria exatamente no centro da meta de 3,0% entre maio e setembro de 2026. Os canais do câmbio e das expectativas certamente contribuíram para essa desaceleração, mas não devemos negligenciar o canal do endividamento.
Há impulsos a caminho neste primeiro semestre que, de alguma forma, parecem ter dado algum fôlego ao consumo, a julgar pelos dados das vendas do varejo e da própria produção industrial. Dentre os vários programas, há o crédito consignado privado, o crédito para reforma de imóveis, o gás do Povo e a desoneração do IRPF. No caso das medidas de crédito, o limite do comprometimento deve seguir atuando sobre a renda disponível. No caso do salário mínimo, a expansão não deveria mudar muito o ritmo da economia em relação ao observado no passado, dado o reajuste similar. E a desoneração do IRPF é da ordem de grandeza de 0,4% da renda anual das famílias. Por conta dessas medidas, o consumo deve ter algum alento em 2026, mas, dadas as magnitudes e o comprometimento de renda, é difícil imaginar que sustentem uma expansão muito sólida.
De toda forma, diante da guerra, é provável que o IPCA se afaste do centro da meta, ainda que a intensidade do afastamento venha a depender da duração do conflito e, parcialmente, do reajuste de preços de gasolina pela Petrobras. Logo, há um dilema para o mandato do Banco Central: ter que trazer o IPCA para centro da meta diante do choque do petróleo, sem o apoio pleno das expectativas e da política fiscal. As bandas existem justamente para acomodar o choque da guerra, especialmente diante do elevado juro real, mas a decisão seria muito mais fácil se essas duas condições estivessem atendidas.
Assim, parece legítima a pergunta se o esforço marginal para ter as expectativas e o modelo no centro da meta, em especial agora, diante da guerra, compensam frente a uma economia em desaceleração. Pessoalmente, penso que não. Antes da guerra, o Copom também parecia achar que não, ao se referir à “calibragem nos juros”. Parecia a forma de permitir alguma flexibilização mesmo diante da desancoragem. A equação a partir de agora não é simples e não combina com certezas de quaisquer um dos lados sobre o ritmo e a extensão do ciclo de cortes. Não haverá escolha sem custos. Uma postura conservadora pode contribuir para a credibilidade, mas acentuará a desaceleração. Os próximos meses terão muito para nos ensinar sobre a interação desses temas.
Fernando Honorato Barbosa é economista-chefe do Bradesco e escreve para a Broadcast na terceira terça-feira de cada mês.
Os artigos publicados na Broadcast expressam as opiniões e visões de seus autores.
¹A RNDBF contempla a soma das rendas do trabalho, de capital (juros, dividendos e aluguéis), benefícios sociais e desconta impostos sobre a renda e contribuições sociais. Essa renda encerrou o ano de 2025 em R$ 9,1 trilhões em valores correntes. A RNDBF restrita (que não considera as rendas do capital) somou cerca de R$ 7,0 trilhões.
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